【新三板研报】天松医疗:专注内窥镜微创,渠道与技术是关键-【广东之窗】
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【新三板研报】天松医疗:专注内窥镜微创,渠道与技术是关键

2015-10-02 15:59:10 来源:变革家

   新三板投资有风险, 帮您更有高度、更有深度的思考和决策! 医疗器械行业一直是资本市场的香饽饽,因其需求的刚性、客户的稳定性、技术的门槛性、商业模式的简单性以及盈利的稳定可预期,无论是在 A 股、创业板等主板市场,还是在新三板市场,都极为引人关注。 @ 变革家医药健康研究组今天为大家带来的是天松医疗,这是来自医疗设备行业中的医用内窥镜细分行业代表性企业。

   在分析天松医疗之前,我们先看一下它的新三板档案:

   代码 :430588

   企业全称 :浙江天松医疗器械股份有限公司

   所属行业 :医疗器械-生物医学材料和植入器械类

   下游客户 :医院

   挂牌时间 :2014-01-24

   主要产品与服务项目 :内窥镜微创医疗器械研发、生产、销售和服务

   控股股东 :徐天松、徐塘珠

   实际控制人 :徐天松、徐塘珠

   普通股股票转让方式 :做市转让

   做市商 :海通证券、财通证券

   做市时间 :2015年5月8日

   这是一家典型的专注细分领域,做行业隐形冠军的公司。转战新三板之前,它曾经就启动过IPO的旅程。我们对于新三板上这样的细分行业的隐形冠军,其市值空间变革家认为值得期待,但是其中也有一些风险需要考虑。

   我们坚持变革方法论的企业价值研究逻辑,因为在我们的研究逻辑中,新三板的投资本质上和VC等股权投资没有区别,关键在企业价值面的判断,因此,变革方法论作为股权投资的逻辑理念,非常适用于对于新三板企业的研究。

   判断企业基本价值面,我们坚持从需求、客户、解决方案(商业模式)、关键资源匹配、风险等九宫格角度进行分析。我们不妨层层剥开天松医疗,来看看其市值空间到底是否值得期待?

   一、看需求和客户。

   1、医用内窥镜微创器械其实早就不是新鲜的事物,在国外已经有200年的成熟使用历史,只不过国内在这个方面的使用起步太晚,但是发展却极为迅速。北美、欧洲、日本是内窥镜主要消费市场,国际内窥镜知名企业卡尔史托斯、狼牌、日本奥林巴斯、美国史赛克集中在这些国家和地区。

国际内窥镜品牌占有率

   2、截至2012年年底,我国内窥镜生产企业约有248家,规模较大的有浙江天松医疗器械股份有限公司、沈阳沈大内窥镜有限公司、杭州好克光电仪器有限公司、杭州光典医疗器械有限公司等,行业集中度较高。通过技术引进吸收和自主研发,这些公司医用内窥镜产品质量与国际先进企业的差距正在缩小,甚至在 个别领域取得突破,处于领先地位。目前,我国医用内窥镜已摆脱单纯依赖进口的局面,国产医用内窥镜市场占比约30%。国内市场份额提高的同时,国产内窥镜也实现了出口,并保持高速增长势头。

   3、医用内窥镜微创产品的国内需求正在不断被放大。随着医疗体制改革,基层医疗机构数量不断增多,基层医疗机构有望成为医疗器械的新增长点;随着居民收入的提高,人均医疗支出会相应提高,并且希望寻求一种更为健康的治疗方式。与传统手术系统相比,内窥镜微创手术具有病痛轻、恢复快等优点,正日益受到患者的青睐;此外,由于内窥镜上游原材料质量的原来越高,使得国内内窥镜产品也在不断提升质量,由此带来的进口产品替代的红利也会不断显现。

   表二:内窥镜应用科室

内窥镜科室使用比例

   表三:内窥镜市场规模

   因此,从需求的角度看,刚性需求明确,政策支持明确,人们需求的痛点也已经被充分挖掘。

   由于国内医疗器械市场普遍从在小而散的现状,而天松医疗所处的内窥镜微创领域已经有了较好的集中度,因此,在产融互动的支持下,进行并购、集中,将会产生很好的放大效应。

   二、我们再来看看天松医疗的商业模式和关键资源匹配。

   这是一个简单明了的商业模式——研发、生产内窥镜等系列微创产品,通过直销+经销的营销模式进行销售、服务。这也是绝大多数医疗器械公司所采取的方式。

   在天松医疗的2014年度报告中,我们看到天松医疗把渠道模式由原来的直销+经销调整为经销商模式为主直销为辅,从这个举动来看,我们至少有几个信息可以解读:第一,直销模式虽然能够规避经销商中遇到的资质等问题、利润率也能够达到87%,但是获客效率不高,规模效应释放有很大困难;第二,经销商熟悉当地医院等医疗机构、社会关系和人脉资源,并且熟悉当地的市场情况,因此,能够很快打通当地渠道和客户环节,对于天松医疗而言,牺牲一定的利润但能够快速放量,但是相应要承担的风险,就是经销商的资质问题,特别是在目前医疗领域比较营销无底线的背景下;第三,经销商为主直销为辅的渠道模式调整,从侧面也显示出天松医疗意图快速做大规模。

   不过,天松医疗作为一家专业从事内窥镜微创医疗器械研发、生产、销售和服务于一体的高科技企业,其在商业模式的关键资源匹配上,有着明显的 优势 。

   公开资料显示,天松医疗拥有多项自主知识产权和核心技术,已取得57项专利,其中发明专利10项。拥有“椎间盘内窥镜”、“鼻窦电动手术刀”、“射频离子束电切镜”等7项国家重点新产品。

   此外,天松医疗内窥镜手术系统研究院获得浙江省省级重点企业研究院,于 2015 年1月7日由浙江省人民政府授牌。开发高质量、寿命长的医用内窥镜,研制高端内窥镜手术系统,进行高清内窥镜产业化研究。

   不过,从其研发投入比来看,天松医疗2014年度的研发投入占销售额的6.7%,低于2013年的9.2%。

   公司生产的内窥镜微创医疗器械是由医用内窥镜、微创手术器械和配套设备组成的内窥镜微创诊疗系统,涵盖了耳鼻喉科、外科和妇科等多个科室,目前已经拥有27个系列的2700多种规格型号的医用内窥镜微创医疗器械产品。

   表四:天松医疗主要产品分类

   公司是在1998年延续了原来的内窥镜厂发展而来,销售体系经过十几年的打造了,有了较为成熟的运作模式。其一直通过协议经销商模式完成了主要市场的布点工作,同时在国际市场上进行了有效的开拓,不仅内窥镜微创产品出口到了40余个国家,而且其在国外的设备维修服务收入也在稳步提升。同时,国外的维修服务又使得天松医疗能够有机会及时接触到行业前沿信息。

   公司经过十几年的沉淀,已经在下游客户中形成了稳定的客户及口碑,有了很好的客户基础,这些客户在其放大规模的时候,有成为其种子客户或粉丝客户的可能。

   目前,据天松医疗披露,其全国共有34个经销商。

   天松医疗在股东架构上有着非常好的“卖相”,其前十大股东中,有四家机构股东,其实际控制人徐天松持有76.7%的股份,同时第二大股东徐塘珠持有18.78%的股份,而徐塘珠与徐天松为配偶关系。另外四家机构股东分别为:紫杉投资、桓茂投资、浙江精伦、众合投资,分别占股1%、1%、1%、0.62%。

   表五:股东及高管持股架构

   三、财务数据

   1、2012年公司实现销售收入及归属母公司的净利润分别为9673万元及3090万元,同比增速分别为42%、38%;2013年实现销售收入9124万元,同比下降6%,归属母公司净利润为2877万元,同比下降7%;2014年实现销售收入6765万元,同比下降25.94%,归属挂牌公司股东净利润2201万元,同比下降24.17%。

   表六:2014年与2013年销售收入及利润对比

   天松医疗出现2012年前增长迅速,2013年、2014年持续下降的原因,变革家研究分析认为,主要受累于其内部调整:一是从2013年起,公司开始淘汰技术含量低的产品,使整体的销售收入下降,但毛利润得到了提升;二是,从2014年其销售模式进行了调整,由直销+经销并重模式,调整为经销为主、直销为辅的模式,这样导致利润率整体下降,相应的营销费用没有出现明显下降。

   但是从长期看,这两项内部调整,有利于公司健康成长,增长质量将会在未来几年得到展现。

   2、做市表现

   5月8日,天松医疗由协议转让转为做市交易,首日表现亮眼,在做事交易涨幅榜中名列第二名,达到146.42%。

   四、 投资建议

   针对天松医疗,变革家研究认为,有以下几点投资建议可以参考:

   1、作为内窥镜微创器械的龙头企业,天松医疗在转为做市交易后将会日趋活跃,其市值空间目前有着明显的低估,未来成长空间较大;

   2、天松医疗根据其公开信息,正在进行公司信息化。信息化、供应链管理显然是主板表现优异的鱼跃医疗等对标公司的优势和经验,从这个角度看,天松医疗的团队中尚缺乏在信息化或者供应链管理上的人员;

   3、从天松医疗现在正在进行的产品结构升级和销售渠道变革看,其一方面是在优化高毛利、高竞争门槛的产品结构,另一方面是在快速抢占市场占有率。在经销商模式的深挖中,建议除了协议经销商模式外,可以通过金融手段对经销商进行更好的绑定,以期增加对经销商的管控和资质等风险的降低。

   总结: 从企业价值成长性和市值空间的角度,变革家研究认为天松医疗还有非常大的空间,目前价值处于被低估状态。

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